1、龍頭公司傳統(tǒng)業(yè)務(wù)收入持續(xù)放緩，龍頭公司盈利能力有所提升

　　投資增速下行已經(jīng)影響到整個(gè)裝飾行業(yè)的景氣程度，有些公司甚至出現(xiàn)了負(fù)增長(zhǎng)。裝飾公司2014年的的訂單情況也不樂觀。

　　金螳螂、亞廈股份、廣田股份、洪濤股份2014年、2015年1季度的毛利率有所提升。龍頭公司在投資下行時(shí)，主動(dòng)利用信息技術(shù)提高毛利率，能體現(xiàn)出更好的經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定性。

　　2014年，金螳螂、亞廈股份、洪濤股份的凈利潤(rùn)增速高于毛利增速，主要是公司經(jīng)營(yíng)效率持續(xù)提升。

　　與住宅地產(chǎn)相關(guān)業(yè)務(wù)較多的東易日盛、廣田股份、瑞和股份以及全筑股份的凈利率有所降低。

　　2、裝飾企業(yè)占用流動(dòng)資金不多，但有上升趨勢(shì)

　　2014年，大部分裝飾公司的收現(xiàn)比有所下降，主要原因是投資不斷下行使得建筑企業(yè)資金鏈條偏緊，結(jié)算周期拉長(zhǎng)；裝飾公司為了保持收入的快速增長(zhǎng)可能會(huì)放寬一些項(xiàng)目的收款時(shí)限。

　　同時(shí)，大部分公司主動(dòng)把資金壓力向供應(yīng)商轉(zhuǎn)移，付現(xiàn)比有所下降。部分裝飾公司對(duì)流動(dòng)資金的占用呈緩慢上升趨勢(shì)。由于投資特別是房地產(chǎn)投資下行，這一趨勢(shì)可能會(huì)持續(xù)。

　　3、新業(yè)務(wù)穩(wěn)步推進(jìn)，收入增量將在未來逐步體現(xiàn)

　　在目前投資下行的形勢(shì)下，眾多裝飾公司在時(shí)下紛紛選擇轉(zhuǎn)型或觸網(wǎng)，主動(dòng)去適應(yīng)行業(yè)的變化。從各公司2014年年報(bào)來看，“互聯(lián)網(wǎng)”、“金融”、“醫(yī)療”、“智能家居”、“3D打印”等關(guān)鍵詞頻頻出現(xiàn)，可見是未來裝飾行業(yè)的發(fā)展方向。從披露的情況來看，新業(yè)務(wù)的進(jìn)展都在穩(wěn)步推進(jìn)。

　　公裝業(yè)績(jī)穩(wěn)健增長(zhǎng)，上半年預(yù)增5-15%。在經(jīng)濟(jì)下行環(huán)境下，公司公裝業(yè)務(wù)增速趨緩，但仍實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健增長(zhǎng)，今年上半年業(yè)績(jī)預(yù)增5-15%，增速預(yù)期平穩(wěn)。隨著降準(zhǔn)降息及房地產(chǎn)回暖，后續(xù)增速有望邊際改善。

　　盈利能力持續(xù)增強(qiáng)，現(xiàn)金回收有所放緩。受宏觀環(huán)境及公司經(jīng)營(yíng)策略影響，2014 年經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額為-3.5 億元，收現(xiàn)比77%，同比低2.9 個(gè)pct，有所放緩但處于正常水平。

　　e 站業(yè)務(wù)快速推進(jìn)，目前處于線下基礎(chǔ)建設(shè)攻堅(jiān)期。公司2014 年6 月家裝電商業(yè)務(wù)正式啟動(dòng)，全年成交額預(yù)計(jì)超過5 億元。2015 年公司計(jì)劃完成 2000 家左右的城市綜合服務(wù)商布局，實(shí)現(xiàn)在全國(guó)所有城市和主要縣城的網(wǎng)絡(luò)建設(shè)，并在上半年完成 50 個(gè)中心倉(cāng)的建設(shè)，全面實(shí)現(xiàn)全國(guó)范圍的 F2C 供應(yīng)鏈打通。目前公司正處于線下基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的攻堅(jiān)期，主要工作是中心倉(cāng)建設(shè)及培訓(xùn)學(xué)校建設(shè)。待基礎(chǔ)設(shè)施初步建成后，預(yù)計(jì)下半年成交量有望開始放量。我們?nèi)匀痪S持今明兩年50 億、300 億元成交額預(yù)測(cè)。

　　訂制精裝和海外業(yè)務(wù)有望形成新增長(zhǎng)點(diǎn)。公司住宅精裝修業(yè)務(wù)在B2B 的基礎(chǔ)上增加了B2B2C 的模式，已成立“定制精裝事業(yè)部”。通過購(gòu)房業(yè)主參與、自助選擇以滿足其對(duì)精裝房個(gè)性化的需求，有效規(guī)避了傳統(tǒng)精裝的不足，并且進(jìn)一步覆蓋了家裝的中高端市場(chǎng)。在“一帶一路”戰(zhàn)略推進(jìn)背景下，公司以香港為平臺(tái)，設(shè)立了澳門、俄羅斯等海外業(yè)務(wù)平臺(tái)，通過HBA 國(guó)際化平臺(tái)和與國(guó)內(nèi)大型總承包商戰(zhàn)略合作，積極拓展海外業(yè)務(wù)，有望形成新的增長(zhǎng)點(diǎn)。

　　裝飾主業(yè)增長(zhǎng)趨緩，并購(gòu)涉足新興產(chǎn)業(yè)布局。公司14年歸屬凈利潤(rùn)10.3億元，同增15.4%，業(yè)績(jī)基本符合預(yù)期?？紤]到后續(xù)房地產(chǎn)投資下滑將拖累裝飾行業(yè)增速，下調(diào)公司15/16年EPS1.38、1.65元(原1.49、1.95元)。另考慮公司通過外延嫁接新資源，逐步向智能家居、3D打印建筑、互聯(lián)網(wǎng)家裝等領(lǐng)域拓展，深化“大裝飾”戰(zhàn)略布局，有望打開公司遠(yuǎn)期成長(zhǎng)空間。參考同類公司估值，給予公司15年31倍PE，上調(diào)目標(biāo)價(jià)至43元(原28元)，增持評(píng)級(jí)。公司預(yù)告15年H1歸母凈利潤(rùn)增速區(qū)間為0%-20%。

　　幕墻業(yè)務(wù)保持高速增長(zhǎng)，“蘑菇+”重新定義互聯(lián)網(wǎng)家裝。公司傳統(tǒng)業(yè)務(wù)端幕墻保持快速增長(zhǎng)，14年?duì)I收43.8億元，同比增34.8%，毛利占比提升7.5pp，后續(xù)拓展將有望拉動(dòng)裝飾端穩(wěn)定增長(zhǎng)。以“蘑菇+”為核心互聯(lián)網(wǎng)家裝業(yè)務(wù)有望在15年H2實(shí)現(xiàn)放量升華，該業(yè)務(wù)以炫維微BIM設(shè)計(jì)為先導(dǎo)，通過高性價(jià)比買手和標(biāo)準(zhǔn)化施工與評(píng)價(jià)解決裝飾之中的疼點(diǎn)，從而實(shí)現(xiàn)從硬裝+軟裝+家居+家電一體化銷售?，F(xiàn)在公司已完成4種體系和16種風(fēng)格的標(biāo)準(zhǔn)化模板，并在北京等8城市開展試點(diǎn)，贏得一定口碑。隨著5月招商大會(huì)臨近，加盟商隊(duì)伍擴(kuò)大，公司互聯(lián)網(wǎng)家裝全國(guó)化進(jìn)程有望提速。

　　涉足智能建筑與家居，推廣3D打印建筑發(fā)展。公司通過收購(gòu)廈門萬(wàn)安智能作為其拓展智能建筑和家居的平臺(tái)與家裝業(yè)務(wù)構(gòu)成協(xié)同，隨著后續(xù)積累的家裝客戶增多，相關(guān)智能家居產(chǎn)品有望實(shí)現(xiàn)導(dǎo)入。此外，參股盈創(chuàng)科技的3D打印技術(shù)已獲多家大型企業(yè)認(rèn)可，與中鐵二十四局和億利沙公司簽約盈創(chuàng)夢(mèng)工廠投資，并和WinsunGlobal合作逐步推進(jìn)3D打印走向海外。

　　公司全年毛利率為16.96%，同比提升1.12個(gè)百分點(diǎn)。銷售費(fèi)用同比上升13.69%，管理費(fèi)用同比上升16.35%，財(cái)務(wù)費(fèi)用同比上升78.79%。整體期間費(fèi)用率為4.79%，同比提升0.61個(gè)百分點(diǎn)，凈利率為5.62%，同比下滑0.46個(gè)百分點(diǎn)。加強(qiáng)現(xiàn)金回款管理，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額為24526.89萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)526.29%。

　　公司推出限制性股票激勵(lì)計(jì)劃，對(duì)于將公司核心骨干員工和公司、股東利益有效綁定起到積極作用。公司進(jìn)行定增，增強(qiáng)資金實(shí)力，對(duì)重點(diǎn)加大對(duì)大裝飾產(chǎn)業(yè)平臺(tái)的繼續(xù)建設(shè)、互聯(lián)網(wǎng)家裝和智能家居業(yè)務(wù)的開拓等，同時(shí)引入復(fù)星集團(tuán)作為戰(zhàn)略合作伙伴，強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合，將在公司戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型和升級(jí)發(fā)展中起到重要作用。

　　公司致力于打造“建筑裝飾行業(yè)首個(gè)綜合服務(wù)平臺(tái)”，實(shí)現(xiàn)從工程施工商向工程綜合服務(wù)商的轉(zhuǎn)變，并積極布局發(fā)展互聯(lián)網(wǎng)家裝業(yè)務(wù)，通過裝修入口優(yōu)勢(shì)，進(jìn)軍智能家居及泛家居銷售領(lǐng)域，建立“裝飾裝修-智能家居—智慧社區(qū)”閉環(huán)生態(tài)圈。

　　4季度增速大幅下降，14年全年現(xiàn)金流、收現(xiàn)比好轉(zhuǎn)。2014年4季度單季度收入4.98億元，同比減少44.57%，相比前三季大幅下降，歸屬凈利潤(rùn)3976萬(wàn)元，同比減少52.27%。15年1季度收入9.27億，同比減少11.36%，歸屬凈利潤(rùn)8525萬(wàn)，同比增加2.27%；4季度經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流大幅好轉(zhuǎn)，凈流入3.34億，而13年同期為凈流入0.05億，全年經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流為2.23億，同比13年凈流出2.30億有大幅度好轉(zhuǎn)，全年現(xiàn)金流好轉(zhuǎn)主要原因是加大工程回款力度的同時(shí)控制了費(fèi)用；15年1季度現(xiàn)金流為801萬(wàn)，相比14年同期凈流出9911萬(wàn)繼續(xù)改善；14年全年應(yīng)收賬款為30.88億，較年初增長(zhǎng)23.88%；存貨為1740萬(wàn)，較13年減少45.09%，收現(xiàn)比同比上升14.03個(gè)百分點(diǎn)，達(dá)到75.42%。15年1季度應(yīng)收賬款相比年初增加10.30%，達(dá)到34.06億，存貨較年初增加14.99%，收現(xiàn)比略有提高1.75個(gè)百分點(diǎn)至61.03%。

　　施工、設(shè)計(jì)均出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，施工、設(shè)計(jì)業(yè)務(wù)毛利率一增一減。14年施工收入33.32億，同比減少4.22%，而設(shè)計(jì)業(yè)務(wù)收入5948萬(wàn)，同比減少9.36%；施工業(yè)務(wù)毛利率為20.26%，同比上升1.69個(gè)百分點(diǎn)；設(shè)計(jì)業(yè)務(wù)毛利率為28.05%，同比下降3.15個(gè)百分點(diǎn)。

　　全年綜合毛利率上升，三費(fèi)率提高，凈利率略有上升。14年全年綜合毛利率為20.03%，同比上升1.61個(gè)百分點(diǎn)，主要是施工業(yè)務(wù)毛利率的提高；三費(fèi)率同樣上升，其中管理費(fèi)用率為2.72%，同比上升0.89個(gè)百分點(diǎn)，財(cái)務(wù)費(fèi)用率為0.44%，同比上升0.46個(gè)百分點(diǎn)，銷售費(fèi)用率為2.27%，同比上升0.32個(gè)百分點(diǎn)；凈利率為8.71%，同比提升0.83個(gè)百分點(diǎn)。15年1季度綜合毛利率18.85%，同比提高0.57個(gè)百分點(diǎn)，同時(shí)銷售費(fèi)用率及財(cái)務(wù)費(fèi)用率都有所下降，受此影響歸屬凈利率上升1.23個(gè)百分點(diǎn)至9.20%。

　　西北、華北地區(qū)增長(zhǎng)快，西南地區(qū)降幅最大。14年內(nèi)，西北地區(qū)收入2.23億，增速最快，達(dá)到74.89%，占收入比重上升到7%，其次是華北地區(qū)，收入為4.23億，增速為50.87%，占收入比重為12%，占比最高的華東地區(qū)，收入為13.62億，同比下降3.06%，公司所在華南地區(qū)業(yè)務(wù)收入7.79億，增速平穩(wěn)，為5.86%，占總收入比重為23%。西南地區(qū)收入減少67.30%，下降幅度最大。海外業(yè)務(wù)收入0.3億元，同比上升36.45%。

　　公司在傳統(tǒng)主業(yè)面臨行業(yè)性增長(zhǎng)放慢的情況下，加大回款力度，現(xiàn)金流出現(xiàn)大幅好轉(zhuǎn)，同時(shí)公司積極探索新興產(chǎn)業(yè)，開拓第二主業(yè)，14年收購(gòu)中裝新網(wǎng)、同筑科技，15年初收購(gòu)跨考教育，布局互聯(lián)網(wǎng)+職業(yè)教育、裝飾材料電商以及家裝電商等。

　　總成本增長(zhǎng)較快致使凈利潤(rùn)縮水較大；現(xiàn)金流總體良好，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流扭負(fù)為正；在建工程項(xiàng)大增致使總資產(chǎn)增長(zhǎng)；資產(chǎn)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)主要源自經(jīng)營(yíng)成果積累。財(cái)報(bào)顯示，公司營(yíng)收雖小幅上升0.93%，但凈利潤(rùn)大幅下降32.41%。分析認(rèn)為總成本下降是主因。數(shù)據(jù)顯示總成本同比上升3.63%，比營(yíng)收增長(zhǎng)高出2.7 個(gè)百分點(diǎn)，導(dǎo)致營(yíng)業(yè)利潤(rùn)直接下降31.13%。從絕對(duì)數(shù)分析，營(yíng)收同比增長(zhǎng)僅0.14 億元，但總成本增長(zhǎng)0.51 億元，引發(fā)利潤(rùn)下滑；分項(xiàng)分析，總成本增長(zhǎng)因素中，不僅營(yíng)業(yè)成本有所增長(zhǎng)(0.16 億元)，而且財(cái)務(wù)費(fèi)用和資產(chǎn)減值損失兩項(xiàng)增幅近乎與營(yíng)業(yè)成本相當(dāng)(均為0.15 億元)，共同推升總成本。財(cái)務(wù)費(fèi)用激增因年度利息支出大幅增長(zhǎng)，而資產(chǎn)減值損失增長(zhǎng)主要系計(jì)提壞賬損失增長(zhǎng)所致。數(shù)據(jù)顯示，由于應(yīng)收賬款占總資產(chǎn)的比重連續(xù)幾年不斷增長(zhǎng)，目前已高達(dá)54%以上，相應(yīng)壞賬累計(jì)也逐漸增加。

　　三項(xiàng)現(xiàn)金流總體狀況情況良好。本年經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流由負(fù)轉(zhuǎn)正，展現(xiàn)出較好的日常經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金收支管控能力；投資活動(dòng)凈現(xiàn)金流為負(fù)，因購(gòu)建固定資產(chǎn)等活動(dòng)所致；籌資活動(dòng)凈現(xiàn)金流為正，主要因本期借款增加所致。

　　在建工程核算增加引起總資產(chǎn)增加。2014 年總資產(chǎn)同比增長(zhǎng)0.65 億元，其中流動(dòng)資產(chǎn)減少0.04 億元，非流動(dòng)資產(chǎn)增長(zhǎng)0.69 億元，非流動(dòng)資產(chǎn)增長(zhǎng)引起總資產(chǎn)的增長(zhǎng)。數(shù)據(jù)顯示，在建工程的大幅增長(zhǎng)(由2013 年的0.62 億元增長(zhǎng)到2.83 億元)引發(fā)非流動(dòng)資產(chǎn)增長(zhǎng)，在建工程占總資產(chǎn)的比重也由3.16%增長(zhǎng)到14.05%。由于公司對(duì)瑞和研發(fā)設(shè)計(jì)中心辦公樓進(jìn)行了主體結(jié)構(gòu)的更改，因此將該辦公樓的整體賬面價(jià)值轉(zhuǎn)入“在建工程”科目，此外該科目還包括瑞和建筑裝飾材料綜合加工項(xiàng)目，以及軟件安裝信息化項(xiàng)目。

　　研發(fā)投入大增，公司夯實(shí)核心競(jìng)爭(zhēng)力。財(cái)報(bào)顯示，2014年公司研發(fā)投入5066.14千萬(wàn)，占營(yíng)收的3.33%，同比大增679.3%。年內(nèi)公司成立了建筑裝飾行業(yè)綜合科學(xué)研究院，完善了科研架構(gòu)的建設(shè)，獲得“深圳市高新技術(shù)企業(yè)”認(rèn)定。不僅如此，公司積極開展與科研院校等單位進(jìn)行產(chǎn)學(xué)研合作活動(dòng)，提升公司的科技創(chuàng)新研發(fā)能力。分析認(rèn)為，由于建筑裝飾材料和裝飾工藝是行業(yè)發(fā)展的根本，而在低碳、環(huán)保的綠色裝飾趨勢(shì)下，行業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)步伐正在加快，新材料、新工藝不斷涌現(xiàn)。加大自主創(chuàng)新能力，主動(dòng)尋找符合行業(yè)變遷的材料和工藝技術(shù)，并使之轉(zhuǎn)化為企業(yè)自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)，才能始終站在行業(yè)發(fā)展前沿。除成立綜合科學(xué)研究院外，包括對(duì)瑞和研發(fā)設(shè)計(jì)中心的改造在內(nèi)的三項(xiàng)在建工程建設(shè)也凸現(xiàn)了公司在裝飾業(yè)務(wù)研發(fā)設(shè)計(jì)環(huán)節(jié)正進(jìn)一步加大投入，預(yù)期隨著行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，未來公司還將持續(xù)投入研發(fā)支出。

　　堅(jiān)持改革創(chuàng)新理念，穩(wěn)步推進(jìn)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)。2015年，公司將根據(jù)市場(chǎng)區(qū)域分布著手拓展分公司和公司部，對(duì)自身業(yè)務(wù)量大的地區(qū)實(shí)施優(yōu)先開發(fā)，為項(xiàng)目快速實(shí)施和客戶長(zhǎng)效維護(hù)進(jìn)行鋪墊，同時(shí)對(duì)已設(shè)立分支機(jī)構(gòu)的地區(qū)加大市場(chǎng)開發(fā)力度，扶持分支機(jī)構(gòu)穩(wěn)定健康地發(fā)展；此外，公司將加大力度優(yōu)化設(shè)計(jì)隊(duì)伍。與國(guó)外設(shè)計(jì)同行機(jī)構(gòu)或國(guó)際著名設(shè)計(jì)大師建立戰(zhàn)略性合作伙伴關(guān)系，通過開展合作設(shè)計(jì)、聯(lián)合設(shè)計(jì)、經(jīng)驗(yàn)交流等形式活動(dòng)，提升企業(yè)的整體設(shè)計(jì)水平。